中天科技：风电行情终于炒到了"鱼尾"?

　　专注海底电缆的中天科技，终于在风电大潮中迎来了自己的风口，但作为"鱼尾"行情的上涨，可能也就到了快要结束的时候。

　　2021年是风电起舞的高光时刻。

　　高光的表现，当然在于行情。但上涨只是结果，风电的主题投资，其实还隐藏着分工。

　　一场主题投资，可以分成建瓴者、先驱者、推销员、定价者、跟随者五个分工角色。

　　在风电行情中，风电政策自然是趋势的建瓴者，它从宏观上提出了主题，定义了主题的性质和意义。

　　先驱者，由最早发现价值的投资者担任，他们是率先买入的先知。尤其是那些对市场影响力较大的机构，对主题的初步扩散有重要意义。

　　比如在2020年三季度，就大举建仓明阳智能的高毅冯柳。

　　推销员，是扩散的主力军。他们把主题和产业趋势清晰地传导给市场。给全市场植入并坚固信念。比如券商分析师、财经大V、媒体、行业人士等。

　　定价者，是拉起主题价格高度，完成价值重估的个股。例如风电赛道中的明阳智能、大金重工，恒润股份。这些个股，也常常被投资者奉为龙头，是行情方向的指路明灯。

　　跟随者包含了两类群体，一类是后发跟进的投资者，一类是股价上涨的第二梯队公司。前者入场较晚，后者上涨较迟。虽然谋定后动，但有时反而效果更佳，后劲十足。

　　本篇报告的主要研究对象，当属风电主题中的一家跟随者公司——中天科技(600522.SH)。

　　风电主题中，有一个海底电缆的细分概念。中天科技正从属于这个领域。

　　在近一个月里，中天科技涨幅翻倍，包括起帆电缆、汉缆股份、长缆科技等海缆股，也掀起了涨停潮。

　　相比于股价的高歌猛进，中天科技的业绩成色，却并不能称之为亮眼。

　　三季报显示，中天科技2021年前三季度实现营业总收入373.9亿，虽有23.2%的同比增长，但4.9亿元的归母净利润，却表现为同比下降69.1%，每股收益只有0.16元。

　　业绩与股价并不全然匹配的原因，其实不难理解。

　　得益于海上风电高度景气，中天科技今年的营收高增，但是受高端通信业务拖累，减值计提10.62亿元，累计计提资产减值准备逾20.84亿元。

　　但市场对中天科技的追捧热情，丝毫未受影响。普遍被接受的一个逻辑是，公司正在甩开包袱，轻装上阵，未来业绩将高速增长。

　　不过，这个逻辑是否可以被证实或证伪?特别是，公司的高端通信业务还剩16亿元左右没有计提减值的前提下，中天未来的利润仍有可能受其影响。那么，中天在风电海缆的赛道中，竞争力又怎么样?

　　这是本篇报告试图解答的问题。

　　海上风电的丝绸之路

　　中天科技的发展史可以追溯到50多年前。

　　彼时，线缆龙头做的还是砖瓦生意。直到1996年，经过体制改革，将发展重心聚焦到了光缆行业。从通信领域开始延伸、拓宽赛道，发展到现在形成了通信+电力+海洋+新能源四大业务板块。

　　区别于以往对中天科技光缆龙头的固有认知，近年来，公司的多元化经营逐步开花结果，尤其是海洋板块业务利润贡献已经超过50%。

　　公司的海洋板块，主要包括海底电缆、海底光缆及接驳盒、海洋工程等，目前公司已经完成海缆、勘探、风机吊装于一体的海洋系统工程全产业链布局。

　　其中，海底电力电缆业务是业绩增长最重要的贡献点，主要用于水下传输电能，将海上风机发出的电量送至陆地。被誉为海上风电的“丝绸之路”。

　　海底电缆工程是被世界各国公认为复杂困难的大型工程。从环境探测、海洋物理调查，以及电缆的设计、制造和安装，都应用到复杂技术，因而海底电缆的制造厂家在世界上也为数不多。

　　这就使得海底电缆费用高昂，占据海上风电成本的8%，是单项成本最高的零部件环节之一。

　　显而易见，海上风电的发展前景决定了中天科技的未来业绩。

　　在双碳背景下，海上风电2020年新增装机量占全球50%以上。

　　技术的突破、成本的下降和不断增长的需求形成良性循环，这些因素使得海上风电处于高速发展中，25年国内装机有望达到80GW。相较2019年，CAGR达到25%，未来五年国内风电将保持高成长性。

　　25年全球新增装机有望接近150GW，海外市场也将带来新的需求增量。

　　故此，得益于海上风电行业的高景气度，作为海上风电重要零部件的海底电缆迎来了前所未有的发展机遇。这条丝绸之路提供了中天科技业绩增长的动力引擎。

　　海缆龙头地位稳固

　　制造业的一条规律便是高成本环节一定具备较深的壁垒，例如技术壁垒、产能壁垒、资金壁垒、进入壁垒等等。

　　海缆这一环节同样如此，较强的技术壁垒是其他企业难以迅速进入的阻碍。

　　首先，由于海缆会被敷设在强腐蚀、环境复杂的海底，因此相对陆缆来说，海缆对耐腐蚀、耐磨等性能要求更高。

　　从生产的工艺上来看，相比陆上高压电缆的生产多了约50%的工艺流程，因此价格是相同电压陆缆的3倍以上。

　　其次，海上风电项目距离陆地较远，通常采取一次性运输大长度海缆的方式节约运输成本。因此大长度海缆对制造工艺的稳定性、一致性要求非常高。

　　最后，海缆的铺建涉及到海上作业，需要需要有专门的敷设船和专业团队才能完成，这无疑对施工方提出了更高的要求。

　　除了技术壁垒外，也存在着进入壁垒，海缆产品必须首先得到国家相关认证(国际市场需要 UJ、UQJ认证)，对供货经验和业绩等指标有要求。

　　具备海缆制造和施工能力的企业较少，全球来看市场主要参与者包括普睿司曼(意大利)、耐克森(法国)、安凯特(丹麦)、通用电缆(美国，已被普睿司曼收购)、古河电工和住友电气(日本)。

　　近年来，随着国内厂商在技术和产品上的突破，国内海上风电的海缆已基本实现国产替代，主要包括中天科技、亨通光电、东方电缆、汉缆股份四家。

　　很明显，谁在海缆领域掌握了先进的制造技术和市场份额，那么就会获得超额收益，通过对比海缆和陆缆的毛利率，结论一目了然。